Chronique d'André Gosselin parue sur le site lesaffaires.com.

   Avant de vendre à découvert, disait Peter Lynch, il vous faut plus qu’une conviction que la compagnie est au bord du désastre. Il vous faut la patience, le courage et l’argent nécessaire pour tenir bon si jamais le titre ne chute pas, ou pire, s’il monte.

   «Les actions dont le cours est supposé baisser mais ne baisse pas, écrit-il avec l’humour qu’on lui connaît, me rappellent ces personnages de dessins animés qui ne tombent pas des falaises mais continuent à marcher dans les airs. Tant qu’ils ne prennent pas conscience de leur situation difficile, ils restent indéfiniment là-haut».

   Il y a donc beaucoup d’investisseurs, ces temps-ci, qui perdent des sommes importantes à essayer de faire de la vente à découvert. Espérons que ce ne sont pas les mêmes que ceux qui ont perdu leur chemise avec l’éclatement de la bulle des technos, et qui tentent de se refaire par le moyen de la vente à découvert.

   Parmi les titres ayant les plus forts volumes de vente à découvert (en chiffres absolus), on trouve Microsoft, Intel, Cisco, Amazon.com, Oracle, Dell, Amgen et Yahoo. On ne peut pas dire qu’il s’agit là de compagnies sur le bord de la ruine. Plusieurs experts en science de la gestion vous diraient que ce sont d’excellentes compagnies, parmi les mieux gérées et les plus novatrices au monde. D’ailleurs, Microsoft, Intel et Cisco font également partie de la liste des 20 titres les plus présents dans le portefeuille des ménages américains.

   C’est probablement pour cette dernière raison, entre autres, que certains investisseurs audacieux décident de les vendre à découvert. Aussi remarquables soient-elles, les actions de ces compagnies se vendent à un prix trop élevé, croient-ils généralement.

   Ainsi, il semble qu’une stratégie de vente à découvert très prisée chez nos voisins du sud vise carrément les compagnies les plus populaires. On ne peut pas être davantage à contre-courant. Ces investisseurs font simplement le pari que les titres les plus populaires sont toujours trop chers, et que tôt ou tard ils retrouveront un cours plus normal. Un pari que Peter Lynch trouverait sans doute trop risqué.

   Bien sûr, on trouve dans la liste des 20 candidats favoris à une vente à découvert des compagnies qui ne sont par nécessairement reconnues pour leur excellence. Elles ont un endettement inquiétant, peu ou pas de bénéfices, et leur modèle d’affaire est très fragile et incertain. Je pense notamment à Charter Communications, Sirius Satellites, XM Satellite Radio, Level3 Communications, Nextel Communications, Comcast, InterActive Corp. et Juniper Networks.

   On compte à peine une dizaine d’études sur les rendements de la vente à découvert. La grande majorité démontre que cette stratégie d’investissement, telle qu’elle est pratiquée sur les marchés américains, est une activité rentable. Ceux qui s’adonnent à la vente à découvert, observent les chercheurs, sont des investisseurs plus compétents et informés que la moyenne, et les rendements de leurs portefeuilles en font foi.

   Les deux recherches les plus intéressantes et exhaustives, à ma connaissance, ont porté sur les marchés de l’AMEX et du NYSE pour la période 1976-1993 (Dechow et al.), et le marché du Nasdaq pour la période 1988-1994 (Desai et al.). Dans les deux cas, les chercheurs ont montré que les titres les plus vendus à découvert (quand on compare la proportion de leurs actions vendues à découvert avec leurs volumes d’actions en circulation) génèrent effectivement des rendements négatifs et donc, en apparence, des profits pour les vendeurs à découvert. Et n’oublions pas qu’ils ont réussi cet exploit dans un marché fortement haussier.

   On imagine très bien que leur performance fut encore meilleure avec la chute des marchés en 2000, 2001 et 2002.

   Références:

   Dechow, P.M., Hutton, A.P., Meulbroek, L., et R.G. Sloan, "Short sellers, fundamental analysis and stock returns", Journal of Financial Economics, 61, 2001, p. 77-106.

   Desai, H., Ramesh, K., Thiagarajan, S.R., et B.V. Balachandran, « An investigation of the informational role of short interest in the Nasdaq market¡, 2001, à paraître dans le Journal of Finance.

   André Gosselin